PI_11.DOC

10 –

Początkujący inwestor

Uczestnicy obrotu na rynku kontraktów terminowych

Marcin T. Kuchciak

Kontrakty futures są jedną z grup
instrumentów pochodnych, zwanych także
derywatami (derivatives).
Atrybut „pochodne” wskazuje, że istnienie
kontraktu futures jest uzależnione od istnienia
pewnej wartości bazowej, którą mogą być towary,
waluty, indeksy giełdowe, stopy procentowe,
depozyty oraz opcje.
Zasadniczo dzieli się kontrakty pochodne
na pięć podstawowych grup:
forward, futures, opcje, opcje na futures oraz swaps.
W niniejszym artykule zajmiemy się
drugą z tych wymienionych grup.

K ontrakt futures jest rodzajem instrumentu pochodnego, na mocy którego kupujący po uiszczeniu zapłaty nabywa prawo do otrzymania w przyszłości dobra, od którego istnienia uzależniony jest kontrakt, natomiast sprzedający jest zobowiązany do dokonania dostawy w zamian za zapłatę1.
Wyniki sondażu Wharton/CIBC Wood Gundy Survey of Derivatives Usage (październik 1995 r.) wskazują, że 41% przedsiębiorstw-respondentów przyznało się do wykorzystywania derywatów w obrocie gospodarczym. Z kolei wśród firm wykorzystujących instrumenty pochodne celem 9/10 ankietowanych było ograniczenie zmienności cash-flow lub zysków.
Uczestnicy obrotu futures
Zajmijmy się naturą ekonomiczną futures, patrząc przez pryzmat stron, uczestniczących w obrocie. Zakładamy, że działania uczestników obrotu są świadome i celowe, toteż motywy ich poczynań opisują w pełny sposób ekonomiczną naturę futures. Generalnie w literaturze2 wyróżnia się trzy zasadnicze kategorie uczestników obrotu kontraktami futures: spekulantów, zabezpieczających się i arbitrażystów.
Spekulanci
Spekulanci są podmiotami dokonującymi transakcji w poszukiwaniu zysku, dobrowolnie przy tym akceptując zwiększone ryzyko. Czerpią korzyści z właściwego przewidywania kierunku, w którym będą poruszać się rynki terminowe.
Pod względem kryterium utrzymywania pozycji wyróżnia się: „skubaczy” (scalpers), day traderów i spekulantów pozycyjnych (position traders). Skubacze charakteryzują się najkrótszym horyzontem czasowym transakcji. Czas, przez jaki utrzymują pozycje, waha się od kilku sekund do kilku minut. Tak krótki okres pozostawania na rynku wskazuje, że ich domeną jest zarabianie na najmniejszych wahnięciach. Nie oczekują oni krociowych zysków z pojedynczej pozycji. Pokaźny zysk jest raczej wypadkową skumulowanej w czasie dużej liczby transakcji.
Duża liczba zawieranych transakcji powoduje, że w przypadku skubaczy fundamentalną rolę odgrywają koszty transakcyjne w postaci różnego rodzaju opłat, płaconych na rzecz pośredników, umożliwiających zawieranie transakcji. Z tego powodu w rolę tę wcielają się najczęściej brokerzy, będący członkami giełdy lub dzierżawiący terminal bezpośrednio podłączony do systemu notowań. Na większości giełd terminowych opłata nie przekracza 1 USD za pojedynczą operację, podczas gdy dla osób trzecich koszty związane z zawarciem kontraktu oscylują wokół 25–80 USD.
Rola skubaczy jest trudna do przecenienia. Mają oni istotny wpływ na zapewnienie odpowiedniej płynności obrotu. Na rynkach, na których ich aktywność jest znikoma, pojawiają się kłopoty z efektywnym (w każdym czasie, przy umiarkowanych kosztach transakcyjnych i braku skokowych zmian cen) zawieraniem transakcji, a oferty zgłaszane przez przedstawicieli strony popytowej i podażowej cechuje szeroki spread. W warunkach polskich skubacze nie występują, głównie wskutek niskiej płynności rynku oraz znacznych kosztów transakcyjnych.
Zachowanie skubaczy ilustruje interesujące studium, przygotowane przez Williama Silbera3. Jego badania objęły 31 dni transakcyjnych na przełomie 1982 i 1983 roku. Skubacz, którego zachowania śledził Silber, został nazwany przez niego Pan X i handlował futures na indeks New York Stock Exchange Composite. Efektem analizy jest stwierdzenie, że ciąg operacji bazujących na najdrobniejszych zmianach cenowych doprowadził do uzyskania zysków (przeciętnie 10,56 USD na transakcji, łącznie zaś 7 698,24 USD). Prawie połowa z transakcji była zyskowna (48%). Straty wygenerowała ponad 1/5 operacji (22%). Reszta ani nie przynosiła zysków, ani strat. Pan X 2 106 razy zajmował pozycje, co oznacza 70 transakcji dziennie. Przeciętny czas utrzymywania pozycji wyniósł 116 sekund, przy czym najdłuższy – 547 sekund, czyli nieco ponad 9 minut.
Inną kategorią spekulantów są day traderzy. Ich horyzont inwestycyjny jest już wyraźnie dłuższy niż scalpers. Naczelnym założeniem day traderów jest dokonywanie transakcji przy unikaniu ryzyka napływu na rynek terminowy niepożądanych informacji po zakończeniu dnia sesyjnego. W celu zilustrowania tego podejścia rozważmy przykład.
Trader kończy dzień, posiadając na swoim koncie inwestycyjnym krótkie pozycje, opiewające na sok pomarańczowy. Po zakończeniu sesji na rynek napływają informacje, że wskutek gwałtownego i nieprzewidzianego pogorszenia warunków meteorologicznych plantacje pomarańczy na Florydzie uległy spustoszeniu. Zniszczona została 1/3 upraw pomarańczy w tym stanie, wskutek czego zamiast planowanych zbiorów w sezonie 2000–2001 r. w wysokości 223 mln skrzynek uda się zebrać jedynie 150 mln skrzynek. Nie trudno przewidzieć, jak zareaguje rynek terminowy następnego dnia. Z pewnością premiowane będą długie pozycje, gdyż z powodu zmniejszenia areału upraw pomarańczy, skurczy się podaż.
Aby uniknąć takich niespodzianek, day traderzy utrzymują pozycje przez większą część dnia sesyjnego, po czym tuż przed jego zakończeniem zamykają je. Zajęcie nowej pozycji na rynku nastąpi w początkowej fazie notowań w dniu następnym. Zwyczajowo w ciągu ostatnich 30 minut, poprzedzających gong, obwieszczający zakończenie notowań w danym dniu dokonywana jest 1/4 całodziennego obrotu. W Polsce od momentu wprowadzenia WARSETU zlecenia w ostatniej fazie notowań, umożliwiające zamknięcie pozycji posiadanych w ciągu całego dnia, stanowią 4–7% dziennego obrotu.
Większość spekulantów można zaklasyfikować do dwóch wyżej wymienionych kategorii. Najrzadziej spotykanym rodzajem spekulantów są traderzy pozycyjni (position traders). W odróżnieniu od poprzednio zaprezentowanych grup ich horyzont inwestycyjny jest najdłuższy. Zasadniczą ich cechą jest utrzymywanie pozycji na rynku terminowym co najmniej przez jeden dzień, czyli dłużej niż kilka minut (skubacze) oraz także po zamknięciu sesji (day traderzy). Zaangażowanie traderów pozycyjnych może trwać od jednego dnia nawet do wielu miesięcy. Dewizą ich działania jest przewidywanie kierunku kształtowania się rynku przy akceptacji znacznie wyższego stopnia ryzyka niż w przypadku pozostałych kategorii spekulantów.
Działalność traderów pozycyjnych przybiera dwojaki charakter. Po pierwsze, mogą oni skoncentrować się na określonym segmencie rynku terminowego (np. futures na indeks Russell 1000). Na przykład, kupując marcowe kontrakty na Russell 1000 przy cenie 716, jeżeli do okresu wygaśnięcia indeks wzrośnie np. do 735, uzyskamy wysoki zysk. Warunkiem jego zainkasowania jest jednak trafne przewidzenie kierunku, w którym będzie podążał rynek. Jeżeli rynek będzie zachowywał się zgodnie z przewidywaniami, efektem spekulacji będzie pokaźny zysk. W odmiennej sytuacji konsekwencją spekulacji będzie dotkliwa strata. Pozycja zajęta na określonym instrumencie terminowym, przy wystawieniu się na nieograniczone ryzyko, to pozycja otwarta (outright position).
Dla spekulantów akceptujących mniejsze ryzyko przeznaczona jest strategia widełkowa (spread position). W tym przypadku inwestor handluje przy wykorzystaniu różnic pomiędzy co najmniej dwoma pochodnymi wobec siebie instrumentami futures o tym samym terminie zapadalności (np. na rynku zbożowym zajmuje pozycję w pszenicy i kukurydzy).
Zabezpieczający się
Mimo nagłaśniania przez media działalności spekulantów, często uznawanej przez nie za kontrowersyjną i destabilizującą porządek na rynkach finansowych, nie należy zapominać, że wpływ tej grupy w zakresie futures nie jest tak znaczny. Mniej eksponowaną, jednak zdecydowanie liczniejszą grupą są zabezpieczający się (hedgers). Merton Miller stwierdził nawet: „Ludzie są bardzo często zaskoczeni, jak bardzo mało spekulantów jest na rynkach futures. Spekulanci stanowią mniej niż jedną czwartą, czy też jedną trzecią wszystkich uczestników rynku. Cała reszta zabezpiecza się”.4
Motywem przewodnim zabezpieczających się jest sięgnięcie po futures w celu utworzenia pozycji neutralizującej ryzyko zmienności zysków w maksymalnym możliwym do osiągnięcia stopniu. Z punktu widzenia charakteru działalności zabezpieczającego wyróżnia się krótkie pozycje zabezpieczające (short hedging) oraz długie pozycje zabezpieczające (long hedging)5. Pozycje krótkie zajmują posiadacze aktywów lub spodziewający się dysponować nimi w przewidywalnym czasie (np. producent miedzi i srebra lub eksporter towarów za odroczonym terminem płatności w walucie obcej). Pozycje długie zaś są przeznaczone dla zabezpieczających się, którzy są odbiorcami aktywów posiadanych obecnie przez inne podmioty lub spodziewających się uzyskać je w przewidywalnym czasie. Dla zaprezentowanego wcześniej przykładu będą to odpowiednio: producent kabli (miedź) lub błon fotograficznych (srebro) i importer towarów za odroczonym terminem zapłaty.
W ekonomii kryterium korzyści, które można osiągnąć wskutek określonego zachowania się (w tym przypadku hedgingu), jest najważniejszym pojęciem, definiującym aktywność gospodarczą społeczeństwa.
Co decyduje o powodzeniu operacji zabezpieczających? W literaturze wskazuje się na różnego rodzaju czynniki, determinujące zainteresowanie inwestorów zabezpieczaniem, nie przesądzając jednocześnie, który z nich ma wyłączny bądź najważniejszy wpływ na zachowanie inwestorów.
Do czynników powodujących, że tłumy sięgają po strategie zabezpieczające, należą6:
– względy podatkowe (taxes),
– koszty problemów finansowych (financial distress costs),
– ostrożne postępowanie menedżerów (principal-agent conflicts),
– brak dywersyfikacji własnościowej akcjonariuszy (lack of owner diversification),
– wzrost kosztu pozyskania kapitału (imperfection in capital markets).
Po pierwsze, zainteresowanie zabezpieczaniem się wynika ze względów podatkowych (korzystanie z kredytu podatkowego). Hedging może zmniejszać oczekiwane zobowiązania fiskalne w systemach o progresywnym podatku korporacyjnym7. Nie wydaje się, aby korzyści z zabezpieczania się miały miejsce w systemach liniowego podatku CIT. W warunkach polskich korzyści podatkowe z tytułu zabezpieczania się nie występują.
Po drugie, zadaniem firmy jest ograniczanie ryzyka wystąpienia kosztów związanych z kłopotami finansowymi, takimi jak zwłoka w płatnościach z tytułu obligacji korporacyjnych, kosztach bankructwa albo też reorganizacji czy likwidacji. Hedging ograniczając zmienność zysków powoduje, że ograniczone jest prawdopodobieństwo wystąpienia tych przykrych z punktu widzenia spółki kosztów.
Po trzecie, na linii właściciele-menedżerowie wynajęci do prowadzenia przedsiębiorstwa występuje konflikt interesów. Akcjonariusze są zainteresowani maksymalizacją wartości firmy, co wiąże się z agresywnymi metodami finansowania działalności oraz silną ekspozycją na ryzyko niepowodzenia. Z drugiej strony menedżerowie, choć zazwyczaj głoszą, że ich naczelnym zadaniem jest właśnie maksymalizacja wartości firmy, ostrożnie podchodzą do kwestii związanych ze zmiennością zysku, którą obserwuje się w spółkach nie korzystających z dobrodziejstwa hedgingu. Losy zarządzających są silnie związane z prosperowaniem firmy (wynagrodzenia, ale w szczególności bonusy i odprawy emerytalne), co nie sprzyja podejmowaniu ryzyka, od którego można się w największym dopuszczalnym stopniu ubezpieczyć.
Po czwarte, może się okazać, że akcjonariusze są wystawieni na duże ryzyko utraty wartości posiadanych przez nich pakietów. Rynki kapitałowe wyceniające ich wartość negatywnie reagują na zmienność zysków. Negatywny odbiór przez giełdy akcji zmienności zysków prowadzi do spadku cen i obniżenia wartości pakietów, podmiotów partycypujących w kapitale firmy. Omawiane ryzyko jest szczególnie duże, jeżeli akcjonariusze nie posiadają zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego.
Wreszcie po piąte, zabezpieczanie się służy uniknięciu spadku w funduszach własnych przedsiębiorstwa, który ze względu na plany inwestycyjne mógłby skończyć się sięgnięciem po kosztowne zasoby, pochodzące z kapitałowego rynku akcji8. Brak zabezpieczenia przed zmiennością zysków prowadzi również do wzrostu ocenianego przez kredytodawców ryzyka biznesowego, co wiąże się niejednokrotnie z obniżeniem ratingu, czego konsekwencją jest wzrost kosztu pozyskania kapitału obcego.
Arbitrażyści
Ostatnią grupą uczestników obrotu futures są arbitrażyści. Jest to najmniej liczna kategoria inwestorów. Ich aktywność polega na wykorzystywaniu najdrobniejszych różnic w wycenie rynkowej instrumentów pochodnych na dwóch lub więcej rynkach. Działalność ta jest pozbawiona ryzyka, ponieważ wykorzystanie rozbieżności cenowych odbywa się w drodze jednoczesnego zawarcia transakcji na wszystkich rynkach. Rolą arbitrażystów jest zapewnianie płynności obrotu oraz umacnianie efektywnej wyceny giełdowej poprzez likwidację odchyleń kursowych na geograficznie oddalonych od siebie rynkach. n
Literatura:
1) F.K. Reilly, K.C. Brown,
Investment Analysis and Portfolio Management,
The Dryden Press 2000
2) R.W. Kolb, Futures, Options&Swaps,
Blackwell Business 1999
3) W.L. Silber,
Marketmaker Behavior in an Auction Market:
An Analysis of Scalpers in Futures Market,
Journal of Finance, wrzesień 1984
4) M. Miller,
Merton Miller o instrumentach pochodnych,
K.E. Liber 1999
5) J. Hull, Kontrakty terminowe i opcje wprowadzenie,
Wydawnictwo Finansowe WIG-Press 1999
6) P.D. Wysocki,
Managerial Motives and Corporate Use of Derivatives:
Some Evidence, lipiec 1998
7) C.W. Smith, R.M. Stulz,
The Determinants of Firm’s Hedging Policies,
Journal of Financial and Quantitative Analysis,
Vol. 20 (1985), Nr 4
8) K.A. Froot, D.S. Scharfstein, J.C. Stein,
Risk Management: Coordinating Corporate Investment
and Financing Policies,
Journal of Finance, Vol. XLVIII (1993), Nr 5

14 –

Techniki inwestycyjne

Jaka będzie przyszłość kontraktów na akcje?

Paweł Karkowski

Formalnie od roku mamy możliwość zarabiania na spadkach cen papierów wartościowych
wykorzystując krótką sprzedaż.
Niestety, dopiero niedawno została wyjaśniona kwestia opłaty skarbowej,
zaś skomplikowany system pożyczek powoduje,
że według mnie instrument ten nie ma szans na upowszechnienie się w naszych warunkach.

I nwestorzy nauczyli się jednak zarabiać na spadkach. Ci, którzy to czynią, wykorzystują kontrakty futures na WIG20 i TechWIG. Dlaczego? Otóż znacznie łatwiej jest przewidzieć zachowanie się całego rynku, niż pojedynczego waloru. Jest zrozumiałe, że inwestor mając do wyboru mniejszą bądź większą niepewność, przy podobnych perspektywach zarobków – wybierze tę mniejszą. Dlatego zastanawiając się nad przyszłością kontraktów futures na akcje, należy patrzeć przez pryzmat następujących kwestii:
1. Inwestorzy chcą zarabiać – to jest ich główny (choć wbrew pozorom nie jedyny) motyw obecności na giełdzie. Czy będą preferować zajęcie pozycji w kontraktach na akcje Elektrimu, czy raczej obracać tymi akcjami? Otóż patrząc na doświadczenia futures na indeksy, obawiam się, że powstaną tak naprawdę dwa oddzielne rynki – Elektrimu i kontraktów futures na Elektrim. Na tych dwóch rynkach prawdopodobnie będą rządzić inni inwestorzy:
– na rynku akcji – inwestorzy zagraniczni i instytucjonalni inwestorzy polscy,
– na rynku kontraktów na akcje – profesjonalni inwestorzy indywidualni.
Interesy tych dwóch grup inwestorów są co prawda zbieżne, ale sposób działania jest zgoła odmienny. Sądzę, że nastąpi powolne rozdwojenie tych rynków, łączyć je będą jedynie inwestorzy typu asset management czy zespoły dealerskie banków (głównie poprzez arbitraż).
2. Możliwa jest praktyczna krótka sprzedaż – potencjalnie powinno skończyć się panowanie kilkuprocentowej różnicy futures i bazy, ponieważ wystarczy, aby kilku dużych inwestorów z portfelami odzwierciedlającymi skład indeksów, wykorzystało okazję do zarobków bez ryzyka i poprzez arbitraż sprowadziło notowania futures w pobliże granicy wytyczonej przez długość okresu do wygaśnięcia i stopy wolnej od ryzyka. Co to oznacza dla rodzimych graczy? Oznacza to mniejsze rozdwojenie rynków indeksów i futures na indeksy. Być może emocje spadną, a spekulowanie na rynku futures ograniczy się do wykorzystania lewara.
3. Arbitrażyści mają znacznie łatwiejszą sytuację – płynny walor, jakim jest np. TP SA, pozwala na łatwe zajęcie pozycji, możliwa jest już rozsądna krótka sprzedaż akcji tej spółki oraz zajęcie pozycji w kontraktach futures na te papiery. Tak więc z wprowadzenia futures na akcje powinni być zadowoleni głównie arbitrażyści.
Praktyczne wykorzystanie
kontraktów futures
na przykładzie akcji PKN
Generalnie obrót dowolnym walorem może mieć na celu: inwestowanie, spekulację, arbitraż, cele hedgingowe lub inne pomniejsze, pomocnicze, jak np. obecność na WZA, posiadanie pozycji spotowych przy wystawianiu praw pochodnych np. warrantów. Kontrakty futures nie służą inwestowaniu, są jednak idealnym instrumentem w spekulacji, arbitrażu i w hedgingu.
Spekulacja nie nastręcza kłopotów – wykorzystując dźwignię możemy łatwo pomnożyć swoje pieniądze, obstawiając właściwy kierunek ruchu cen akcji. Jednak hedging nie jest już taki intuicyjny.
Przykład:
Posiadamy 100 000 akcji PKN. Nie jest to liczba, która może wywołać problemy przy ich sprzedaży, ponieważ aby się ich pozbyć wystarczy jedna, najwyżej kilka godzin obrotu w notowaniach ciągłych – nie ma więc ryzyka płynności, które wymagałoby zajęcia pozycji krótkiej na kontraktach futures, aby sprzedać akcje nie powodując znacznego spadku kursu. W przeciwnym razie obniżylibyśmy kurs spotowy spółki, natomiast zwiększylibyśmy wartość subportfela zabezpieczającego. Weźmy więc przypadek zablokowania wszystkich tych akcji na walne zgromadzenie akcjonariuszy.
WZA ma się odbyć za 7 dni. W tym czasie ruch kursu może zmienić wartość portfela diametralnie (zarówno zwiększyć jak i zmniejszyć). Sprzedajemy więc najszybciej wygasające kontrakty na akcje PKN. Ponieważ mamy 100 000 papierów, a jeden kontrakt obejmuje ich 500, powinniśmy sprzedać około 200 kontraktów, o ile korelacja zmian ruchów cen jest bliska jedności. Dodatkowo zakładając dużą aktywność arbitrażystów, stosujących w sposób niezakłócony krótką sprzedaż, możemy przyjąć, że jedynym czynnikiem, który różnicuje poziom bazy i futures, jest stopa wolna od ryzyka. Chcąc jednak wyliczyć żądaną liczbę kontraktów dokładniej, to jeśli kontrakt wygasa np. za 30 dni, mamy następującą wycenę w czasie 10 dni od teraz do zakończenia WZA:

– aktualna cena PKN ORLEN:              23 zł,
– wynikająca z ceny wartość portfela:              2 300 000 zł,

Wartość teoretyczna futures (nie bierzemy pod uwagę ewentualnej dywidendy i przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na przestrzeni 30 dni na poziomie 16%):

F = 23 × e0,16 × (30 : 360) = 23,30 zł.

Wartość futures zmniejszy się relatywnie w ciągu tych 10 dni, nawet wtedy, gdy cena PKN będzie stała, z uwagi na krótszy czas do wygaśnięcia kontraktu. Jednak zjawisko to można pominąć. Sprzedajemy więc:

2 300 000 : (23,3 × 500) = 197 kontraktów
Scenariusze zachowania się akcji PKN po 10 dniach:
Jak widać, we wszystkich scenariuszach, przy uwzględnieniu ceny teoretycznej (jest ona bardzo wiarygodna nie tylko dlatego, że na rynku PKN mogą bez trudu działać arbitrażyści, ale też ze względu na krótki czas, jaki pozostaje do wygaśnięcia kontraktu) wartość całkowita portfela jest wyższa od jego wartości początkowej. Nie uwzględniliśmy jednak prowizji dla kontraktów – tu będzie ona wynosić około 6000 zł (197 kontraktów przy zajmowaniu pozycji i jej zamykaniu i przy prowizji około 15 zł za kontrakt) oraz kosztów ewentualnego pożyczenia pieniędzy (lub ich ulokowania w tym czasie) niezbędnych do wniesienia wstępnego depozytu zabezpieczającego. W tym przypadku, uwzględniając minimalną, czyli wskazaną przez izbę rozrachunkową KDPW wysokość wstępnego depozytu, tj. 13,2% dla futures na PKN, mamy następującą wartość zabezpieczenia:

2 300 000 × 0,132 = 303 600 zł.
Przy oprocentowaniu 16% i 10-dniowym horyzoncie czasowym, musimy ponieść koszt:

303 600 × 0,16 × (10/365) = 1330 zł.

Tak więc dodatkowe koszty, związane z zabezpieczeniem, wynoszą około 7300 zł.
Wykres 1. przedstawia zalety takiego hedgingu, już z uwzględnieniem kosztów transakcyjnych.
Zabezpieczenie portfela akcji jest prostą kwestią. Jedynymi trudnościami praktycznymi mogą być ryzyko płynności oraz trudności z interpretowaniem przepisów o rachunkowości w przypadku firm nie zajmujących się profesjonalnie obrotem kapitałowym.
Arbitraż
Aby był możliwy arbitraż, musi zaistnieć przynajmniej jedna z poniższych sytuacji, wyszczególniona w lewej kolumnie zaprezentowanej poniżej tabeli.
Najpierw jednak określmy założenia:
1. Przeprowadzamy arbitraż, zakładając możliwość zajęcia pozycji na 100 kontraktach futures. Aktualna cena akcji PKN wynosi 23 zł, stopa wolna od ryzyka to 16%, nie uwzględniamy dywidendy. Depozyt zabezpieczający (wstępny), żądany przez biuro, to minimalny depozyt ustalony przez KDPW; dla futures na akcje PKN – 13,2%. Prowizja od 1 kontraktu futures wynosi 15 zł, natomiast od obrotu akcjami 0,4% wartości transakcji. Nie uwzględniamy natomiast kosztów obsługi pożyczki w przypadku zwiększenia depozytu zabezpieczającego.
Uwaga:
1. W naszych przykładach nie uwzględniamy dywidendy przy obliczaniu wyceny teoretycznej kontraktów futures. Jest to jednak czynnik istotny; dywidenda na poziomie stopy wolnej od ryzyka, zrównuje wycenę teoretyczną z aktualną wyceną akcji. Jednak obserwując zachowanie się kontraktów futures na akcje w ciągu kilku pierwszych dni ich obrotu, możemy stwierdzić, iż ich wycena rynkowa nie bierze pod uwagę czynnika dywidendy. Najczęściej bywa tak, że wycena futures na akcje uwzględnia dywidendę dopiero od momentu ogłoszenia przez WZA danej spółki planu jej wypłaty, o czym postaram się napisać dalej.
2. Jak widzimy, wraz ze wzrostem ceny akcji i po uwzględnieniu kosztów transakcji maleje nasz realny zysk arbitrażowy; wynika to z progresywnego systemu prowizji, który pobiera wyższą prowizję od wyższych wartości przeprowadzanych transakcji.
3. We wzorze na wartość teoretyczną futures uwzględniamy stopę procentową poprzez kapitalizację procentem składanym, natomiast przy wyznaczaniu kosztów zadłużenia – procentem prostym, co rodzi mimo wszystko rozbieżności.
Wypłata dywidendy
a zachowanie się kontraktów futures
O ile w dotychczasowej praktyce nie spotkaliśmy się ze zjawiskiem splitu czy innej nominalnej zmiany wartości instrumentu bazowego, o tyle w przypadku akcji spółek split lub wypłata dywidendy jest zjawiskiem normalnym. Zgodnie z Warunkami Emisji i Obrotu kontraktów futures na akcje, dzienny kurs rozliczeniowy jest modyfikowany w przypadku splitu, natomiast nie jest modyfikowany w przypadku wypłaty dywidendy. Ciekawy jest więc moment ustalenia prawa do dywidendy. Jak wspomniałem powyżej, inwestorzy uwzględniają dywidendę w wycenie rynkowej akcji od momentu stosownej uchwały WZA i o ile oczywiście okres ważności danej serii rozciąga się do momentu ustalenia praw do dywidendy.
Załóżmy, że aktualna cena akcji PKN wynosi 23 zł. Spodziewana dywidenda na 1 akcję wynosi 1 zł netto. Jak w teorii zachowują się w takich momentach kontrakty futures?
Wycena teoretyczna uwzględnia dywidendę w następujący sposób:

F = S × e(r – q) × T
F = 23 × e(0,16 – 0,04) × (30 : 360) = 23,20 zł

Wycena teoretyczna nie jest, jak widać, dobrym przybliżeniem rzeczywistości. Opisuje ona model, w którym zakłada się ciągłą wypłatę dywidendy! Praktycznie na świecie niewiele jest giełd, gdzie handluje się kontraktami futures na akcje, dlatego teoretycy marginalizują wpływ wypłaty dywidendy na zachowanie się cen kontraktów. W rzeczywistości, cena akcji, po ustaleniu prawa do dywidendy spada najczęściej o jej wartość, natomiast rynkowa wycena kontraktów futures powinna dostosować się do zachowań arbitrażystów, czyli w momencie ustalenia praw do dywidendy, cena kontraktów powinna spaść analogicznie do spadku ceny akcji. Jak można to wykorzystać? Czy po prostu zająć wcześniej krótką pozycję na kontraktach?
Zastanówmy się jeszcze przez chwilę, jak korzystają ci, którzy sprzedają akcje na krótko. Otóż to nie oni mają prawo do dywidendy, tylko aktualni posiadacze akcji (tj. ci, na których rachunkach są one zapisane). Dlatego przed momentem ustalania praw do dywidendy właściciele akcji nie są chętni do ich pożyczania. Tak więc wygrywają ci, którym uda się sprzedać akcje na krótko – najczęściej bowiem po ustaleniu prawa do dywidendy zainteresowanie akcjami słabnie. Analogicznie jest z inwestorami zajmującymi krótką pozycję na kontraktach futures. Osobiście radziłbym więc w przeddzień (lub nawet wcześniej) ustalenia praw do dywidendy, zająć jednocześnie długą pozycję w akcjach i krótką na kontraktach – przeprowadzony tą drogą „wzbogacony” arbitraż będzie na pewno zyskowny. Analizuje to poniższy rysunek 2. i przykład:
Przykład:
Dla dywidendy 1 zł i aktualnej ceny akcji PKN ORLEN 23 zł, załóżmy wiarygodność wyceny teoretycznej dla kontraktów wygasających za 30 dni, zaś dzień ustalenia dywidendy oznaczmy D.
Sytuacja z dużym prawdopodobieństwem będzie się przedstawiała tak:
O ile cena akcji po dniu D może nie kształtować się na poziomie niższym dokładnie o wartość dywidendy, o tyle ceny kontraktów futures nie mogą odbiegać od ich cen teoretycznych ani przed, ani po dniu D, ze względu na możliwość przeprowadzenia nieskrępowanego niczym arbitrażu. Dostosowanie się cen kontraktów futures musi odbywać się zgodnie z powyższym rysunkiem. Tak więc widać tu ewidentne korzyści dla:
l tych, którzy nie stronią od ryzyka (możliwość zajęcia krótkiej pozycji na kontraktach futures w dniu lub przed dniem D) lub dla
l tych, którzy chcą bez ryzyka osiągnąć korzyść równą co najmniej wartości dywidendy – wystarczy, aby zajęli długą pozycję w akcjach i jednocześnie krótką na kontraktach.
Giełda wprowadziła kontrakty na akcje, będąc zapewne świadoma niepowodzeń, które spotykają te walory na rynkach Europy Zachodniej. Problemem jest ryzyko płynności, przeradzający się w „zaklęty krąg niepłynności”, gdzie to ryzyko jest i przyczyną i zarazem skutkiem niskiego obrotu. Niska płynność nie pozwalałaby na znaczące zaangażowanie się w kontrakty, ze względu na świadomość trudności przy zamykaniu pozycji. Patrząc jednak na potencjalne, opisane tu korzyści, jakie mogą przynieść inwestorom kontrakty terminowe, należy pozytywnie oceniać decyzję wprowadzenia tych instrumentów pochodnych i spodziewać się przynajmniej „przyzwoitego” obrotu. n

21 –

Psychologia graczy

Daytrading (1)

Adam Łaganowski

Wbrew powszechnie panującej opinii, przeprowadzanie wielu transakcji w ciągu dnia
wcale nie zwiększa możliwości zarabiania na giełdzie.
Jednak daytrading, mimo że jest bardzo stresującym i czasochłonnym zajęciem,
przyciąga coraz więcej osób.
Inwestorzy, którzy planują zająć się handlowaniem akcjami
lub kontraktami na podstawie dziennych wykresów, muszą wiedzieć,
że sztuka utrzymania się z tego rodzaju działalności wymaga dużej wiedzy i doświadczenia.
Selekcja przeprowadzana jest przez rynek błyskawicznie i dla większości kończy się dotkliwymi stratami.

R ozwój spekulacji jest nierozerwalnie związany z historią handlu. Od czasów, kiedy zarabiano na obrocie produktami rolnymi, wiele się zmieniło. Wraz z rozwojem rynku kapitałowego pojawiały się coraz prostsze i wydajniejsze metody spekulacji. Lata 90. XX wieku to popularyzacja internetu i boom na rynkach finansowych. Wtedy też pojawił się styl inwestowania zwany daytradingiem (dosł. handlowanie w ciągu dnia).
Przełomowym dla tej dziedziny był 1 maja 1975 r., kiedy po 183 latach funkcjonowania NYSE zniesiono pojęcie minimalnej prowizji, pobieranej od każdej transakcji i obowiązkowej dla wszystkich amerykańskich brokerów. Ten dzień uznawany jest za początek daytradingu. Wprowadzenie na Nasdaq w 1985 r. możliwości składania zleceń drogą elektroniczną i rozpowszechnienie internetu w latach 90. doprowadziło do prawdziwego rozwoju zainteresowania inwestorów tym typem handlu akcjami i kontraktami.
Typy daytraderów
Przede wszystkim w odniesieniu do graczy, których perspektywa czasowa każdej transakcji jest krótsza niż kilka dni, nie wolno używać słowa inwestor. Daytraderów interesują tylko spółki płynne, często i dynamicznie zmieniające swoje kursy i na których coś się dzieje. Po osiągnięciu nawet niewielkich zysków wychodzą z rynku szukając nowych okazji do zarobku. Gdy ich pozycja zaczyna przynosić straty – od razu opuszczają taki papier, niezależnie od tego, czy jest on dobry, czy nie.
Dla daytradera praktycznie nie ma znaczenia, na jakim rynku operuje – w jednej chwili może posiadać akcje np. Microsoftu, w drugiej – kontrakt terminowy na pszenicę, a w innej – opcje na stopy procentowe. Użycie słowa „inwestor” dla takiego spekulanta byłoby więc sporym nadużyciem.
Daytrading przez wielu traktowany jest jako zawód. Zgodnie z szacunkami amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), ponad 70% daytraderów kończy dzień z portfelem o mniejszej wartości niż na jego początku. Szczególnie dotkliwe dla graczy dziennych było załamanie się koniunktury na Nasdaqu w pierwszej połowie 2000 r.
Nowojorski rynek elektroniczny stał się ulubionym miejscem spekulacji, gdyż notowane tam spółki w bardzo dynamiczny sposób zmieniały swoje kursy. W kulminacyjnym punkcie hossy dzienne obroty generowane przez daytraderów osiągały 11% całkowitego obrotu Nasdaq. Zmiana trendu na spadkowy doprowadziła do przeniesienia się spekulantów na rynek terminowy i zwiększenia wolumenu krótkiej sprzedaży na rynkach akcyjnych. Obecnie od brokerów oferujących usługi specjalnie dla daytraderów wymagane jest przy podpisywaniu umowy podanie do wiadomości gracza, że daytrading jest ekstremalnie ryzykowny. Niestety, brak jest statystyk z rynku polskiego, gdzie daytraderzy aktywnie działają na kontraktach futures.
Filozofia
daytraderów
Spekulanci, którzy mają bardzo krótki horyzont czasowy, powinni stosować wszystkie podstawowe zasady inwestowania. W tabelce nr 3 wymieniłem najważniejsze z nich. Były one wypracowywane przez rynek przez wiele lat i mimo że brzmią prosto, ich stosowanie w życiu jest bardzo trudne.
Powstanie daytradingu doprowadziło do wykształcenia się zupełnie nowych zasad i modyfikacji niektórych już istniejących. Popełniane przez wielu graczy dziennych błędy są dość typowe, na tej podstawie stworzono więc zasady daytradingu.
Zupełnie inne od tradycyjnego nastawienie do rynku sugeruje przede wszystkim, że daytraderzy nie powinni składać zleceń na otwarcie (o ile nie muszą). Pozytywna informacja w serwisie informacyjnym o danej spółce i złożenie pod jej wpływem zlecenia PKC na otwarcie daje duże szanse, że dokonamy zakupu po lokalnym lub nawet dziennym maksimum.
Spadki w pierwszych 10 minutach handlu w takim przypadku będą bardzo cenną informacją i podjęta wtedy decyzja może się znacznie różnić od tej podjętej wcześniej. Generalnie jednak akcje, które otwierają się znacznie wyżej od poprzedniego zamknięcia, utrzymują zwyżkę przez resztę sesji, dlatego powrót do górnej części luki hossy często jest dobrym miejscem do zakupów. Wielu daytraderów interesuje się tylko mocno wykupionymi papierami, ponieważ szansa wzrostów dla akcji o RSI 80 jest znacznie większa, niż np. dla papieru o wyprzedanym indeksie siły relatywnej.
Ciągłe siedzenie przed monitorem może doprowadzić do „wymuszenia” podjęcia decyzji. Jednym z najgorszych błędów popełnianych przez graczy giełdowych jest właśnie handel po prostu dla samego handlu. W takim przypadku zawarta transakcja nie ma nic wspólnego z realizowaniem strategii. Po pewnym czasie takie zachowanie zawsze prowadzi do strat.
Obok prowizji znaczącym składnikiem kosztów jest spread, czyli różnica między ceną kupna i sprzedaży. Zgodnie z obserwacjami amerykańskich daytraderów, tylko 1 na 20 zleceń kupna złożonych z limitem równym rynkowemu kursowi kupna jest realizowanych. Dlatego podjęcie decyzji o wejściu na rynek powinno się odbyć poprzez złożenie zlecenia kupna z limitem rynkowego kursu sprzedaży. Koszt spreadu nie powinien więc być traktowany jako bariera wejścia na rynek.
Przy silnie rosnących spółkach zlecenie kupna powinno być złożone z wyższym limitem od oferty sprzedaży. Wtedy rośnie też ryzyko kupienia na szczycie, co jest najbardziej prawdopodobne w przypadku spółek mocno wykupionych. Dobre wskazania powinien dawać tu oscylator Intraday Momentum.
Podstawowa zasada daytradera powinna brzmieć: bierz akcje po niższej ofercie sprzedaży i oddaj je po wyższej. Realizacja takiej strategii może być trudna do przeprowadzenia, jeśli kurs nie dojdzie do zakładanego poziomu i transakcja nie zostanie zrealizowana. Jeśli powód (fundamentalny lub techniczny), dla którego inwestor kupił dany papier lub kontrakt, jest już nieaktualny, dobry daytrader powinien natychmiast opuścić rynek, nie zważając na koszty spreadu i prowizji. Niedopuszczalne jest też uśrednianie w dół, szczególnie na rynku futures.
Nawet jeśli stosowane przez daytraderów strategie, systemy i techniki zarządzania pieniędzmi przynoszą zyski, często dochodzi jeszcze problem psychiki. Siedzenie przed komputerem wymaga czegoś więcej niż tylko wiedzy i opanowania emocji. By odnieść sukces jako daytrader, niezbędne jest traktowanie inwestowania jako rozrywki i życiowej pasji. Podejście do handlowania akcjami musi być takie samo jak do sportu – celem jest zwycięstwo, a porażki to codzienność.
Analiza rynku
przez daytraderów
Daytrading wymaga bieżącej analizy wykresów i informacji. Istnieją dwie grupy daytraderów: stosujących wyłącznie analizę techniczną i posługujących się też informacjami mogącymi wpłynąć na rynek. Analiza fundamentalna ogranicza się więc do przewidywania na podstawie danych historycznych informacji, których można się spodziewać po spółce, branży lub gospodarce. Daytraderzy wykorzystujący analizę fundamentalną nie będą więc skupiać się na tym, jak wygląda zyskowność spółki, jej przychody ze sprzedaży itp., lecz na tym, jak na rynek mogą wpłynąć ogłaszane komunikaty lub sprawozdania finansowe.
Analiza fundamentalna ma największe znaczenie dla daytraderów w okresie publikacji przez spółki kwartalnych wyników finansowych. Reakcja rynku na niespodziewanie niskie lub wysokie zyski lub przychody to wspaniała okazja do przeprowadzenia dziennych transakcji. Jako gracze krótkoterminowi daytraderzy powinni zminimalizować ryzyko związane z komunikatem spółki, więc w samym momencie jego publikacji ich portfel powinien być pusty. Kilka dni przed publikacją raportu, gdy oczekiwania rynku są pozytywne, inwestor powinien kupić akcje, a gdy negatywne – otworzyć krótką pozycję.
Jako dobry wskaźnik oczekiwań inwestorów można wziąć opinie analityków lub raporty innych spółek z branży. Dobre wyniki, np. ComArchu, mogą być świetną okazją do zakupu akcji, np. Prokomu, który ma bardzo podobny profil działalności. Na następny dzień prasa i analitycy z pewnością uznają wyniki pierwszej firmy jako wspaniałe perspektywy całej branży, co oczywiście może być dalekie od prawdy.
Zdecydowanie większe znaczenie dla daytraderów ma analiza techniczna, która wystawia ich na mniejsze ryzyko niż fundamentalna. To, co widać na wykresach, nie jest bowiem oczywiste dla wszystkich, dlatego powstanie na wykresie np. formacji odwróconej głowy z ramionami po przebiciu linii szyi jest znacznie lepszym sposobem na zarobienie pieniędzy, niż używanie informacji fundamentalnych, które są powszechnie znane.
Największe zainteresowanie daytraderów wzbudzają papiery, które znajdują się w silnych trendach. Próba wykorzystania oscylatorów do takich transakcji wcale nie musi jednak oznaczać większych zysków. Widoczny na wykresie kursu KGHM trend wzrostowy daje większe zyski stosującemu wykresy z kursami z zamknięcia. Pierwsza transakcja została przeprowadzona na podstawie MACD z wykresu intraday, a druga – na podstawie MACD z wykresu zrobionego na zamknięci...