Rynek kapitaêowy.doc

(310 KB) Pobierz
Instytucje polskiego rynku kapitałowego

Instytucje polskiego rynku kapitałowego.
Banki komercyjne

 banki uniwersalne gromadzą wkłady ludności i organizacji i część z nich inwestują na rynkach kapitałowych

 banki inwestycyjne realizują usługi związane z emisją papierów wartościowych, doradztwem dla przedsiębiorstw (ang. corporate finance), zarządzanie funduszami, obrotem papierami wartościowymi na rynku wtórnym, działalnością badawczą i analityczną (ang. research)

Towarzystwa ubezpieczeniowe i emerytalne

  znaczący inwestorzy rynku kapitałowego

Fundusze inwestycyjne

 służą do wspólnego lokowania środków inwestorów w papiery wartościowe, kierując się w swoich działaniach zasadami dywersyfikacji portfela oraz minimalizowania ryzyka

Narodowe Fundusze Inwestycyjne (NFI)

 są rezultatem Programu Powszechnej Prywatyzacji (PPP), którego celem była prywatyzacja, dofinansowanie i restrukturyzacja małych i średnich przedsiębiorstw państwowych 

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (KPWiG)

  regulowanie i nadzorowanie rynku kapitałowego

ochrona interesów inwestorów

 licencjonowanie podmiotów działających w publicznym obrocie papierami wartościowymi

 dopuszczanie papierów wartościowych do publicznego obrotu

Giełda Papierów Wartościowych (GPW)

umożliwia efektywną alokację środków pieniężnych

 umożliwia wycenę kapitału

Domy maklerskie

pośredniczą w sprzedaży papierów wartościowych przez emitentów

 pośredniczą w zakupie i sprzedaży papierów wartościowych przez inwestorów 

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych (KDPW)

zapewnianie bezpieczeństwa obrotu poprzez dematerializowanie papierów wartościowych

zapewnianie spójności obrotu poprzez rejestrowanie zmian będących następstwem transakcji

Centralna Tabela Ofert (CeTO)

element regulowanego wtórnego publicznego obrotu pozagiełdowego

ma zapewnić mechanizm pozyskiwania kapitału i wyceny dla małych, średnich i nowych przedsiębiorstw, które nie spełniają warunków dopuszczenia do obrotu giełdowego

Opracował: M. Janiec
 

>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>

 

Rynek pierwotny papierów wartościowych

Tak więc mówimy o rynku pierwotnym wtedy, gdy nabycie papierów wartościowych proponuje nam ich emitent (subemitent).

W Polsce istnieją odpowiednie regulacje prawne mające na celu dbałość o bezpieczeństwo obrotu. Z punktu widzenia zakresu ochrony potencjalnego inwestora oraz zasięgu emisji wyróżniamy obrót publiczny oraz niepubliczny. Obrót publiczny reguluje osobna ustawa - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi.

Nie oznacza to oczywiście, że akcjonariusze spółek, których akcje nie są w publicznym obrocie, są pozbawieni ochrony prawnej. Zagadnienia te reguluje szereg aktów prawnych, głównie Kodeks handlowy.

Obrót publiczny
Kiedy mamy do czynienia z publicznym obrotem?
Czy proponowanie nabycia akcji na imieninach u cioci jest publicznym obrotem?

Okazuje się, że to zagadnienie precyzyjnie definiuje wspomniana wyżej ustawa.

Obrót pierwotny to taki obrót, kiedy propozycja nabycia papierów wartościowych pochodzi od emitenta (lub subemitenta usługowego). Ważne jest zwrócenie uwagi, że mamy na myśli papiery wartościowe emitowane w serii - to znaczy papiery wartościowe reprezentujące prawa majątkowe podzielone na określoną liczbę równych jednostek. Najbardziej znanymi przykładami obrotu pierwotnego są oferty spółek giełdowych związane z emisjami nowych akcji lub też oferty Skarbu Państwa dotyczące obligacji.

Publicznym obrotem papierów wartościowych jest propozycja nabycia papierów wartościowych emitowanych w serii, skierowana do więcej niż 300 osób albo do nieoznaczonego adresata, np. przy wykorzystaniu środków masowego przekazu.

Od powyższej reguły istnieje kilka wyjątków. Najważniejszy z nich to wyłączenie z zakresu pojęcia obrót publiczny oferowania nabycia papierów wartościowych w postępowaniu likwidacyjnym, upadłościowym i egzekucyjnym oraz udostępnianie przez Skarb Państwa akcji pracownikom, producentom rolnym i rybakom trwale związanym z przedsiębiorstwem.

Tak więc odpowiedź na postawione na wstępie pytanie, czy proponowanie nabycia akcji na imieninach u cioci, jest publicznym obrotem, jest negatywna.
Proponowane nabycie akcji na prywatnym przyjęciu, jeśli jest skierowane do mniej niż 300 osób, nie jest obrotem publicznym.  

Metoda stałej ceny
Udostępnianie akcji w obrocie pierwotnym (lub pierwszej ofercie publicznej) może następować na wiele sposobów. Najczęściej stosuje się metodę stałej ceny, np. w przypadku sprzedaży akcji w transzy dla małych inwestorów. Wówczas cena emisyjna jest ustalona. Rozpatrzmy to na przykładzie.

 

Przykład:
 

Gwarancja emisji
Emitenci często znajdują jednak sposób na zapewnienie powodzenia emisji. W tym celu poszukują gwarantów emisji. Może się to odbyć przez znalezienie subemitenta inwestycyjnego lub też subemitenta usługowego. Subemitent inwestycyjny ma obowiązek  na podstawie umowy subemisji inwestycyjnej - nabycia na własny rachunek całości lub części oferowanych papierów wartościowych, na które nie złożono zapisów w terminie.

W poprzednim przykładzie, w przypadku gdyby zamówienia opiewały na 500 tysięcy akcji, subemitent inwestycyjny musiałby kupić 500 tysięcy na własny rachunek (łączna oferta wynosiła bowiem 1 mln  akcji). Byłoby tak jednak tylko w przypadku, gdyby umowa subemisji inwestycyjnej przewidywadywała, że subemitent powinien objąć 500 tysięcy lub więcej akcji. Gdyby umowa przewidywała objęcie co najwyżej 300 tysięcy akcji, emisja nie doszłaby do skutku, bowiem zabrakłoby zamówień na 200 tysięcy akcji.

Subemitent usługowy w istocie nabywa od emitenta całość lub część emisji gwarantując jej powodzenie (jeśli umowa przewiduje nabycie całości emitowanych papierów wartościowych przez subemitenta). W tym przypadku subemitent usługowy dalsze działania podejmuje już wyłącznie na własne ryzyko. Dalsze działania polegają na sprzedaży akcji na rynku pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej.

Umowy subemisji wiążą się oczywiście z możliwymi zyskami subemitentów. Ponoszą oni ryzyko związane z możliwym spadkiem koniunktury, ale z drugiej strony pobierają z tego tytułu prowizje. Objęcie części emisji przez subemitenta inwestycyjnego jest na ogół niedobrym znakiem dla inwestora. Prowizja płacona przez emitenta subemitentowi powoduje bowiem, że subemitenci nabywają akcje taniej niż pozostali uczestnicy rynku. Może to powodować spadek notowań akcji na giełdzie. Subemitenci mogą być bowiem skłonni do sprzedaży akcji po cenach niższych niż pozostali inwestorzy.

Cele oferty na rynku pierwotnym
Oferta sprzedaży akcji na rynku pierwotnym może być uzasadniona kilkoma celami. Celem przedsiębiorstwa handlowego lub produkcyjnego może być np. rozbudowa sieci dystrybucji. Wtedy dosyć trudno określić kwoty niezbędne do realizacji celu (nie jest on precyzyjnie określony). W takim przypadku spółki ustalają zwykle tzw. widełki. W prospekcie emisyjnym inwestor może zatem znaleźć określenie:

"Zarząd Spółki oferuje do objęcia od 300 tysięcy do 1,5 miliona akcji serii D ... na warunkach określonych w niniejszym prospekcie".

Zapis powyższy oznacza, że minimalny cel spółka osiągnie już przy emisji 300 tysięcy akcji. Cele bardziej ambitne wymagają zebrania większych kwot, nie większych jednak, niż kwoty wynikające z objęcia przez inwestorów 1,5 mln akcji. W tym przypadku często rola subemitentów może dotyczyć jedynie pierwszych 300 tysięcy akcji, bo po osiągnięciu - w wyniku zebranych zamówień - tego progu powodzenie emisji jest faktem. W naszym przykładzie, jeżeli cena emisyjna wynosi 20 PLN, spółka otrzyma od 6 mln PLN (przy sprzedaży 300 tysięcy akcji) do 30 mln PLN (przy sprzedaży 1,5 mln akcji).

Metoda przetargowa
Innym sposobem sprzedaży akcji na rynku pierwotnym (lub w pierwszej ofercie publicznej) jest metoda przetargowa. Istnieje wiele wariantów tej metody. 

 

przykładzie

 

Powyższy przykład dowodzi, że inwestowanie w przypadku oferty przetargowej wiąże się z pewnym ryzykiem. Inwestor E źle ocenił szansę na powodzenie emisji i pokaźną kwotę pieniędzy zamroził do czasu przydziału emisji. Tak więc uczestnictwo w tego typu ofercie powinno opierać się na właściwym rozeznaniu co do przyszłej ceny.  

Porównanie metod
Wszystkie przedstawione metody mają swoje wady i zalety. Wadą metody stałej ceny jest możliwość złej wyceny spółki. Gdy cena jest zbyt niska, spółka pozyska mniej środków. Gdy ustalona cena emisyjna jest zbyt wysoka, liczba zamówień na akcje może być nie wystarczająca do powodzenia emisji. Metoda przetargowa ma również poważne wady. Eliminuje ona część inwestorów z uczestnictwa w przetargu. Inwestorzy o małej wiedzy nie muszą mieć bowiem rozeznania co do właściwej wyceny spółki. Najczęściej rezygnują z oferty. Dla spółki oznacza to z kolei brak drobnych inwestorów i konieczność poszukiwania środków w zasadzie wśród inwestorów instytucjonalnych lub tez profesjonalnych inwestorów prywatnych. Ponadto metoda przetargowa może ,,wywindować" cenę na bardzo wysoki poziom, co z jednej strony oznacza wysokie wpływy z tytułu emisji, z drugiej zaś prowadzi do spadku notowań na giełdzie. Z kolei spadek notowań może naruszyć zaufanie inwestorów do spółki i mieć wpływ na powodzenie ewentualnych przyszłych emisji. Dlatego też spółki często stosują pewne modyfikacje zaprezentowanych wyżej metod. Mogą one polegać np. na ustaleniu ceny minimalnej i maksymalnej. Modyfikacja może polegać także na podziale puli akcji na transze sprzedawane różnymi sposobami. Część akcji sprzedaje się przy ustalonej cenie (zalecany sposób dla inwestorów indywidualnych), a część metodą przetargową. Taki sposób oferowania akcji zapewnia udział zarówno inwestorów drobnych, jak i instytucjonalnych.

Obowiązki informacyjne spółki
Na początku opracowania wspomnieliśmy o tym, ze obrót publiczny zapewnia lepszą ochronę inwestora. W zakresie rynku pierwotnego (lub pierwszej oferty publicznej) lepsza ochrona jest przede wszystkim funkcją obowiązków informacyjnych emitenta.

Z pewnymi wyjątkami publiczny obrót może być dokonywany wyłącznie po dopuszczeniu papierów wartościowych do publicznego obrotu. Centralnym organem administracji rządowej w zakresie publicznego obrotu papierami wartościowymi jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Emitenci, których papiery wartościowe znajdują się w publicznym obrocie, musieli uzyskać na to zgodę Komisji. Nie dotyczy to jednak papierów wartościowych emitowanych przez Skarb Państwa oraz Narodowy Bank Polski. Zgody Komisji nie wymaga również emisja papierów wartościowych dokonywana przez emitentów, którzy przez trzy lata nieprzerwanie podlegali obowiązkom informacyjnym. Obowiązki te polegają na informowaniu Komisji, rynku (np. GPW) oraz agencji informacyjnej o zmianach w sytuacji spółki mogących mieć wpływ na cenę lub wartość papierów wartościowych, dostarczaniu informacji bieżących i okresowych, a także informacji powodujących zmiany treści prospektu emisyjnego w okresie jego ważności.
Pozostali emitenci zobowiązani są złożyć do Komisji Papierów Wartościowych i Giełd wniosek wraz z załącznikami. Jednym z załączników jest prospekt emisyjny. Z punktu widzenia inwestora jest to jeden z najważniejszych dokumentów pomocniczych w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych.

Prospekt emisyjny
Prospekt emisyjny jest podstawowym źródłem wiedzy o spółce. Oprócz danych o emisji, emitencie i osobach zarządzających zawiera również informacje o działalności i perspektywach emitenta. Integralną częścią prospektu są sprawozdania finansowe. Właśnie na ich podstawie wielu analityków podejmuje decyzje inwestycyjne. Prospekt nie musi zawierać ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży akcji, emitent musi okreslić cenę na dwa dni przed rozpoczęciem zapisów.

Prospekt emisyjny jest również dostępny w formie skróconej. Wówczas dostęp do niego jest szczególnie łatwy, bowiem skróty są publikowane w prasie.

Emitent jest zobowiązany wskazać czynniki ryzyka związane z zakupem akcji. Czy oznacza to, że jeżeli ryzyko w ocenie emitenta jest małe, to należy akcje kupować? Niestety, dane zawarte w prospekcie emisyjnym nie stanowią gwarancji dobrego zakupu.

Obowiązkiem informacyjnym spółki jest bowiem jedynie rzetelne przedstawienie sytuacji dotyczącej spółki, nie zaś zagwarantowanie zysków. Inwestor ma zatem do dyspozycji wszelkie dane wymagane prawem, ale ryzyko ponosi już na swój rachunek. Często z prospektu emisyjnego mogą wynikać zagrożenia, z jakimi boryka się emitent. Fakt ten jednak nie musi stanowić dla Komisji Papierów Wartościowych i Giełd przesłanki do niedopuszczenia papierów wartościowych do publicznego obrotu. Zadaniem Komisji jest natomiast zapewnienie zapisania w prospekcie tych zagrożeń jako czynników ryzyka oraz późniejszy nadzór nad dopełnieniem przez spółkę wszelkich obowiązków informacyjnych, a w szczególności tych, które mogą mieć wpływ na cenę lub wartość papierów wartościowych, a także tych, które zmieniają treść prospektu w czasie jego ważności.

Formy papierów wartościowych
Inwestor może być bardzo rozczarowany, jeżeli stwierdzi, że papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu nie mają formy dokumentu. Nie jest zatem możliwe, abyśmy mogli akcje kupić tylko na pamiątkę. Taka sytuacja jest jednak nadal możliwa w obrocie niepublicznym.

Jeżeli jednak papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu nie mają formy dokumentu, oznacza to, ze muszą mieć inną formą zapisu (np. impuls komputerowy). W odróżnieniu od obrotu niepublicznego, gdzie posiadacz akcji może wykonać swoje prawa przedstawiając akcję, w obrocie publicznym prawa z papierów wartościowych powstają dopiero z chwilą zapisania ich po raz pierwszy na rachunku papierów wartościowych, którego jesteśmy właścicielem. W obrocie publicznym fakt posiadania akcji jest związany z istnieniem odpowiedniego zapisu na rachunku papierów wartościowych. Chcąc uczestniczyć w zgromadzeniu akcjonariuszy, właściciel akcji powinien przedstawić odpowiednie zaświadczenie wystawione przez biuro maklerskie. Również za pośrednictwem biur maklerskich odbywa się wypłata dywidend. Kwoty dywidend zasilają rachunek pieniężny właściciela akcji.

Podstawowe papiery wartościowe na rynku pierwotnym w Polsce
Obecnie w Polsce na rynku pierwotnym oferowane są głównie akcje i obligacje skarbowe. Jeśli chodzi o akcje, to dotyczy to zarówno akcji nowej emisji spółek, których akcje są już w publicznym obrocie, jak i papierów wartościowych spółek, których akcje nie znajdowały się dotychczas w publicznym obrocie. W przypadku obligacji skarbowych dotyczy to następujących obligacji: jednorocznych, dwuletnich, trzyletnich, pięcioletnich i dziesięcioletnich. Obecnie jedynie obligacje roczne i trzyletnie oferowane są w biurach maklerskich po ustalonej cenie. Pozostałe rodzaje obligacji sprzedawane są na przetargach.

 

>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>

 

RYNEK POZAGIEŁDOWY CeTO

 

Cechy rynku pozagiełdowego
Regulowany rynek pozagiełdowy (over-the-counter market, w skrócie "OTC") pełni rolę analogiczną do giełdy papierów wartościowych. Różnią go od niej następujące czynniki:

·          Rynek pozagiełdowy nie ma określonej lokalizacji fizycznej, nie można więc tu mówić o parkietach ( obrót zdecentralizowany ). W prowadzeniu obrotu maklerzy posługują się telefonem bądź komputerem elektronicznie połączonym z komputerem centralnym.

·          Rynek pozagiełdowy kieruje swą ofertę głównie do spółek małych i średniej wielkości, lecz o dużej dynamice wzrostu. Stanowi on dla nich najwłaściwsze miejsce notowań dla ich papierów wartościowych, dzięki :

1.        łatwiejszemu dostępowi do rynku (liberalne wymogi dopuszczeniowe do obrotu na rynku powszechnym);

2.        wyższej płynności: papiery wartościowe mniejszych spółek cechują się z reguły niższą od giełdowych gigantów wartością obrotów; specyficzna organizacja rynku pozagiełdowego ( notowania ciągłe bez kursu otwarcia oraz rynek market - makerów) pozwala na przezwyciężenie tego ograniczenia i bardziej korzystne kształtowanie cen;

3.        niższym opłatom z tytułu dopuszczenia i prowadzenia obrotu papierami wartościowymi, krótszemu czasowi i mniejszej złożoności biurokratycznej procesu upublicznienia;

4.        niższym kosztom pozyskania kapitału (emisja niepubliczna i uproszczony prospekt);

·          Rynek pozagiełdowy jest rynkiem notowań ciągłych charakteryzującym się możliwością negocjowania cen i liczby papierów wartościowych.

Rynki pozagiełdowe na świecie i w Polsce


Wzór dla rynku pozagiełdowego w Polsce, amerykański rynek NASDAQ, powstał w 1971 roku w związku z rewolucją naukowo - techniczną i powstaniem wielu dynamicznych firm, rozwijających nowe technologie i dziedziny produkcji, którym niezbędny był kapitał na rozwój. Ze względu na wielkość nie mogły uzyskać go w sposób klasyczny, tj. poprzez zaciągnięcie kredytu lub poprzez publiczną emisję akcji na giełdzie. Dla takich właśnie firm powstała nowa instytucja - rynek pozagiełdowy - o zdecydowanie niższych wymogach dopuszczeniowych, dzięki której m.in. takie firmy jak INTEL czy Microsoft pozyskały nowe kapitały, a inwestorzy okazję do osiągnięcia bardzo wysokich zysków. Dzisiaj wartość obrotów na NASDAQ-u jest większa od obrotów Giełdy Nowojorskiej ! Podobne rynki powstały następnie w Europie, jak również w krajach Europy Środkowo - Wschodniej reformujących gospodarkę. W Polsce rynek pozagiełdowy CeTO powstał początkowo jako rynek dla spółek NFI, obecnie jego rozwój ukierunkowany jest na rozwojowe, dynamiczne spółki prywatne.

Zalety uczestnictwa na publicznym rynku kapitałowym


Wymogiem wstępnym, jaki spełnić muszą wszystkie spółki notowane zarówno na rynku CeTO, jak i na GPW, jest dopuszczenie ich akcji do obrotu publicznego. Wprowadzenie papierów wartościowych do obrotu publicznego ma wiele istotnych zalet :

1.        Możliwość tańszego pozyskania kapitału poprzez:

·          Dostęp do szerszej bazy inwestorów. Szersza baza inwestorów oznacza dla spółki większe szansę na sprzedaż papierów wartościowych po cenie odzwierciedlającej realną wartość spółki - emitenta. Wprowadzenie emisji na rynek regulowany zmniejsza premię z tytułu braku płynności, której oczekują inwestorzy w przypadku objęcia emisji niepublicznej w spółce. W efekcie obniża całościowe koszty pozyskania kapitału dla spółki.

·          Publiczną wycenę papierów wartościowych spółki. Obrót na rynku wtórnym zawiera w sobie element "sondażu cenowego". Inaczej mówiąc, cena, po jakiej prowadzony jest obrót papierami wartościowymi, stanowi wyznacznik ceny, po jakiej powinny one być emitowane. Im bardziej realistyczna wycena, tym większe korzyści dla emitenta przy nowej emisji.

2.        Zwiększenie wiarygodności firmy, dzięki czemu wzrasta:

·          Gotowość banków i innych instytucji finansowych do udzielania kredytów i poręczeń. Jest to szczególnie istotne w przypadku spółek o dużym potencjale wzrostu, potrzebujących adekwatnego do wzrostu poszerzenia źródeł finansowania działalności.

·          Zaufanie ze strony partnerów (dostawców, odbiorców towarów lub usług) .

3.Efekt marketingowy:

·          Notowanie akcji na rynku publicznym dzięki stałej obecności w mediach prowadzi do popularyzacji firmy emitenta i umocnienia jej pozytywnego obrazu bez kosztownej kampanii marketingowej.


Zalety rynku pozagiełdowego CeTO


Podejmując decyzję o wprowadzeniu akcji do obrotu publicznego spółka musi podjąć decyzję co do rynku, na którym mają one być notowane.
Rynek CeTO oferuje emitentom papierów wartościowych istotne korzyści, między innymi:

·          Łatwy dostęp do rynku: nie istnieją wymogi określające minimalną wartość kapitału akcyjnego i wartości księgowej, liczby akcjonariuszy lub zysku spółki w przypadku wprowadzenia spółki na rynek powszechny.

·          Niski koszt wejścia i obecności na rynku: brak wymogu sporządzania prospektu emisyjnego, wymagane memorandum informacyjne jest dokumentem krótszym i mniej kosztownym w opracowaniu, skromne opłaty za wprowadzenie emisji na CeTO, niskie opłaty z tytułu notowań i opłaty transakcyjne.

·          Niskie wymogi sprawozdawcze: 5-6 raportów okresowych w ciągu roku wobec 6 (bez wymogu sporządzania sprawozdań skonsolidowanych) -16 na GPW.

·          Elastyczność systemu obrotu: możliwość prowadzenia obrotu z dowolnego miejsca w Polsce; możliwość negocjowania transakcji przez strony uczestniczące w obrocie.

·          Wyższa płynność: system, w którym działają podmioty organizujące rynek (tzw. market maker w biurze maklerskim) oraz brak kursu otwarcia (fixingu) zapewniają wyższą płynność obrotu akcjami spółek małych i średniej wielkości.

·          Korzystniejsze ceny: podwyższona płynność prowadzi do kształtowania korzystnych cen papierów wartościowych.

CeTO S.A. - organizator rynku pozagiełdowego

Instytucją odpowiedzialną za organizację i prowadzenie obrotu pozagiełdowego jest CeTO S.A. Jest ona organizacją samorządowo - regulacyjną będącą własnością 48 największych banków polskich i domów maklerskich.

·          Spółka powstała w lutym 1996 r.

·          Zakres obowiązków CeTO S.A. obejmuje:

1.        Opracowywanie zasad i przepisów obowiązujących na regulowanym rynku pozagiełdowym,

2.        Egzekwowanie obowiązujących na rynku CeTO przepisów i zasad,

3.        Nadzór nad prowadzonym obrotem, gwarantujący poziom i integralność rynku,

4.        Obsługa elektronicznego systemu obrotu,

5.        Udostępnianie informacji o ofertach, notowaniach i transakcjach na papierach wartościowych, które są przedmiotem obrotu na rynku pozagiełdowym.

Żródło informacji: CeTO S.A.

 

>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>.>

 

Rynek wtórny papierów wartościowych
Giełda Papierów Wartościowych

Organizacja...

Zgłoś jeśli naruszono regulamin