1. Istota ryzyka, rodzaje ryzyka, zagadnienie oceny ryzyka
Najczęściej ryzyko jest definiowane jako zagrożenie nieosiągnięcia zamierzonych celów. Nie należy go jednak interpretować wyłącznie jako wystąpienia zdarzeń negatywnie oddziałujących na sytuację przedsiębiorstwa. Można bowiem wyobrazić sobie sytuacje, w których rozwój wydarzeń, pomimo iż odbiegający od zakładanego scenariusza, przyczynia się do poprawy sytuacji firmy. W literaturze przedmiotu wyróżnia się kilka podstawowych grup definicji ryzyka w działalności podmiotów gospodarczych. Pierwsza z nich definiuje ryzyko w kategoriach decyzji podejmowanych dla osiągnięcia określonych celów (ryzyko jako niepewność związaną z wynikami określonych decyzji). Druga grupa definicji zwraca uwagę na informacyjny charakter przyczyn powstawania ryzyka (ryzyko oznacza, że w skutek niepełnej informacji podejmowane są decyzje, które nie są optymalne z punktu widzenia przyjętego celu). Z kolei trzecia grupa definicji konkretyzuje zasadnicze przejawy ryzyka w działalności podmiotów gospodarczych (ryzyko jako niepewność co do rozkładu prawdopodobieństwa przyszłego dochodu). Często można również spotkać się z definicjami utożsamiającymi ryzyko z jego probabilistycznymi lub statystycznymi miarami (ryzyko jako odchylenie standardowe strumieni pieniężnych netto generowanych przez dany podmiot gospodarujący).
Ponieważ nie udało się do tej pory sformułować jednolitej definicji ryzyka, nie stworzono również jednolitego jego podziału. Jednak z praktycznego punktu widzenia, w działalności przedsiębiorstw wyróżnić można następujące typy ryzyka:
biznesowe (reputacji, konkurencji itd.)
finansowe (walutowe, stopy procentowej)
kredytowe (niewypłacalności kontrahentów, koncentracji itd.)
operacyjne (klęsk żywiołowych, kwalifikacji pracowników itd.)
Definicje
Klasyczna:Ryzyko – niepewność przewidywania zdarzeń w przyszłości wynikające z niedokładności danych statystycznych na podstawie których dokonujemy oszacowania przyszłych zdarzeń.
Nurt defensywny:
Ryzyko – to niepewność wystąpienia określonych stanów natury.
Nurt ofensywny (cecha przedsiębiorcy)
Ryzyko – jest cechą sukcesu przedsiębiorcy, oznacza że ryzyka nie należy unikać lecz starać się przekształcić sytuacje ryzykowne w korzystne warunki działania.
Ryzyko – to stan umysłu człowieka. Jeżeli stan umysłu człowieka się zmienia, to zmienia się ryzyko.
Składowe ryzyka inwestycji można podzielić na dwie grupy:
1. systemowe, zależne od parametrów kształtujących cały system gospodarczy; to ryzyko dzielimy na: inflacyjne, stopy procentowej, kursowe, polityczne, rynku.
2. niesystemowe, mające znaczenie tylko dla instytucji w jej relacji z gospodarką; wyróżnia się tu ryzyko kredytowe, przedsiębiorstwa oraz utraty płynności.
Ryzyko inflacyjne wiąże się z nieprzewidywalnym kształtowaniem się siły nabywczej, czyli niekorzystnymi zmianami cen. Ma ono znaczenie dla przedsiębiorstw, które nie mogą przerzucać wzrostu cen "na wejściu" na wzrost cen "przy wyjściu" (do takich przedsiębiorstw można zaliczyć zwłaszcza przetwórstwo spożywcze, oraz producentów i dystrybutorów energii). Inwestorzy, lokujący środki w papiery takich przedsiębiorstw spotykają się pośrednio z tym ryzykiem, powinni mieć więc na uwadze jego istnienie i możliwość jego wyeliminowania. Ryzyko inflacyjne dotyka także papiery dłużne o stałym oprocentowaniu. Przy nieoczekiwanym wzroście inflacji, inwestorzy oczekują wyższych przychodów z nowych emisji, np. obligacji, co skutkuje spadkiem zaiteresowania na rynku wtórnym obligacjami o stałym oprocentowaniu poprzednich emisji.
Wg większości makroekonomicznych teorii, ryzyko inflacyjne jest jakby pierwotnym w stosunku do ryzyka walutowego i stopy procentowej, tak że zabezpieczanie nieprzewidzianych zmian siły nabywczej danej waluty odbywa się głównie poprzez monitorowanie tych dwóch rodzajów ryzyka.
Ryzyko stopy procentowej dotyczy głównie inwestycji w papiery dłużne i wierzytelności o stałym oprocentowaniu (przy wzroście stóp procentowych), akcje, a także przy udzielaniu kredytów (przy spadku stóp procentowych).
Ryzyko kursowe to niebezpieczeństwo niekorzystnego ukształtowania się relacji między walutami. Dotyczy nie tylko eksporterów i importerów, lecz także banki oraz inwestorów, lokujących środki w walutach lub zagranicznych papierach wartościowych.
Ryzyko polityczne oznacza niebezpieczeństwo strat wartości posiadanych papierów czy inwestycji bezpośrednich wynikające z przyczyn politycznych, np. zmian ustrojów, prawa, urzędników czy klimatu inwestycyjnego. Szczególnie dotyka kraje strefy emerging markets. Brakuje rynkowych instrumentów zabezpieczających przed takim ryzykiem, nie licząc krótkiej sprzedaży czy instrumentów pochodnych na obligacje rządowe danego państwa czy indeksy akcji. Istnieją jednak instytucje, takie jak KUKE w Polsce, gwarantujące wypłacalność dłużników eksporterów.
Ryzyko rynku polega na nieprzewidywalnej zmianie cen papierów wartościowych. Na takie ryzyko jest z pewnością narażony nabywca akcji w wezwaniu, który musi ustalić cenę na poziomie co najmniej średniej z ostatnich 6 miesięcy i obawia się że cena akcji wzrośnie na fali ogólnego wzrostu, czy spółka, która chce przeprowadzić nową publiczną emisję i obawia się ogólnego spadku cen akcji co może skutkować mniejszymi wpływami albo nawet nie dojściu emisji do skutku.
Ryzyko kredytowe wiąże się z niebezpieczeństwem nieodzyskania zainwestowanych czy pożyczonych środków. Może dotyczyć funduszy typu venture capital, które mogą stracić zainwestowane w daną firmę pieniądze oraz banków, które nie są w stanie odzyskać udzielonych kredytów. Generalnie nie istnieje w przypadku papierów rządowych.
Ryzyko przedsiębiorstwa można określić jako niebezpieczeństwo straty inwestora lokującego swoje środki w papiery danego przedsiębiorstwa na skutek wydarzeń w nim zachodzących; dotyczących głównie organizacji (np. strajki, wpadki, niepewne procesy sądowe, niska kultura zarządzania) oraz struktury pasywów, które niosą ze sobą zwiększone ryzyko, wykładniczo wręcz związane z poziomem wskaźnika zadłużenia w stosunku do kapitałów własnych.
Ryzyko utraty płynności polega na możliwości zmniejszenia stanu gotówki do poziomu uniemożliwiającego bieżącą spłatę zobowiązań. Jego zabezpieczanie poinno polegać na stosowaniu odpowiednich modeli optymalizujących poziom gotówki, bieżące monitorowanie cash flow, a także dobre relacje z instytucjami kredytującymi.
2. Szacowanie ryzyka, mierniki ryzyka
Nie ulega wątpliwości, że poszczególne rodzaje ryzyka różnią się łatwością pomiaru. Relatywnie najłatwiej zmierzyć ryzyko rynku, walutowe czy stopy procentowej, między innymi dlatego że są dla nich opracowane i wykorzystywane standardowe, czyli jednoznaczne miary; przy innych rodzajach ryzyka możemy pokusić się o własne algorytmy, bądź mierzyć je głównie na płaszczyźnie jakościowej. Do standardowych metod pomiaru ryzyka należą:
Główną miarą zmienności jest odchylenie standardowe, które może być mierzone za pomocą następujących metod:
1. Szacowanie na podstawie prawdopodobieństwa zachowania się cen w przyszłości
2. Szacowanie na podstawie danych historycznych
3. Symulacja Monte Carlo
4. Zmienność wynikająca z obecnego stanu rynku
5. Zmodyfikowana estymacja na podstawie danych historycznych
Wyliczeniu, na podstawie prognoz zachowania się stopy zwrotu w przyszłości może posłużyć nam następujący wzór:
gdzie: R - średnia oczekiwana stopa zwrotu z danego aktywu,
pi - prawdopodobieństwo wystąpienia stopy zwrotu na poziomie Ri
Szacowanie na podstawie danych historycznych polega na wybraniu okresu historycznego, następnie na prostym wyznaczeniu odchylenia standardowego na podstawie danych z tego okresu. Największym problemem, który pojawia się przy tego typu symulacji jest wybór długości okresu; bardzo dobrze ilustruje tą trudność poniższy rysunek:
Symulacja Monte Carlo polega na wygenerowaniu dużej ilości możliwych zachowań rynku, pod założeniem że traktujemy go jak zmienną losową. Następnie na podstawie wygenerowanych scenariuszy obliczamy prawdopodobne odchylenie standardowe.
Zmienność (zmienność implikowana) wynikająca z obecnego stanu rynku może stanowić dobre oszacowanie przyszłej zmienności, ponieważ jest szacowana na podstawie zachowania całego rynku, który jako całość jest przeświadczony o takim a nie innym jej poziomie w przyszłości. Zmienność można wyliczać na podstawie obecnego poziomu cen opcji, ponieważ do opcji ma zastosowanie wzór Blacka-Scholesa, a odchylenie standardowe jest jednym z niezbędnych czynników tego wzoru. Istnieje przeświadczenie, że aby opcja była wiarygodnym wyznacznikiem poziomu zmienności, musi istnieć duża płynność na rynku takich instrumentów.
Jest miarą bardzo podobną do poprzedniej, z tą jednak różnicą, że ryzyko traktujemy tu jako zmiana negatywna, przez co algorytmy wyznaczania ryzyka uwzględniają jedynie ujemne odchylenia od oczekiwanej stopy zwrotu. Wyznaczane jest na podstawie wzoru:
gdzie:
Współczynnik beta wskazuje, o ile procent w przybliżeniu wzrośnie stopa zwrotu akcji, gdy stopa zwrotu indeksu rynku wzrośnie o 1%. Jego historia i popularność wynika m. in z trudności w obliczaniu korelacji między parami akcji na rynku. Uznano, że wystarczającym przybliżeniem będzie porównanie zmienności danej akcji do zmienności rynku. Współczynnik beta może przyjmować różne wartości, teoretycznie w całym zakresie liczb rzeczywistych. Przykładowo akcja o beta = - 1 powinna zachowywać się dokładnie odwrotnie niż rynek, zaś o beta = 0 nie reaguje na zmiany rynku; w szczególności przyjmuje się, że instrumenty wolne od ryzyka charakteryzują się zerową betą. Beta jako miara ryzyka wylicza zmienność, ale zmienność najczęściej rynkową, więc ta miara ogranicza się tylko do szacowania ryzyka rynku. Jeżeli instrumenty wolne od ryzyka mają zerowa betę, więc wszelkie odchylenia od tej wartości są uznawane mierzą ryzyko. Akcje o dużej bezwzględnej wartości bety (zwykle powyżej jedności) uznaje się za ryzykowne.
Wzór analityczny umożliwiający wyliczenie bety jest następujący:
RM jest średnią stóp zwrotu indeksu rynku w okresie liczenia bety
RMt jest stopą zwrotu indeksu rynku w danym okresie
W odróżnieniu od współczynnika beta, który jest jakby uproszczoną miarą wrażliwości, nie tylko szacują ryzyko ale także sięgają do przyczyn i ukierunkowują zarządzających portfelem na czynniki wywołujące ryzyko. Miara wrażliwości zdefiniowana jest jako pochodna cząstkowa funkcji ceny w stosunku do danego czynnika ryzyka, bo najczęściej można zdefiniować kilka czynników ryzyka wpływających na dany walor czy portfel.
Miary wrażliwości mają następujący zapis, oznaczający pochodną ceny względem danego czynnika ryzyka:
gdzie: Xi to i-ty czynnik determinujący cenę instrumentu
Dany współczynnik wrażliwości wskazuje, jak zareaguje stopa zwrotu akcji na jednostkową zmianę czynnika, gdy pozostałe czynniki pozostają niezmienione. Miary wrażliwości pozwalają ocenić siłę wpływu danego czynnika na cenę, co oznacza możliwość zabezpieczenia rodzajów ryzyka, odpowiednich dla danego aktywu czy portfela. Oznacza to niewątpliwie bardziej dokładne zabezpieczenie zajmowanej pozycji.
Duration
Specyficzną miarą ryzyka stóp procentowych w odniesieniu do portfela obligacji jest duration. Pojęcie to zostało zaproponowane w 1938 roku przez Macaulay'a. Duration oznacza średni termin wykupu obligacji, czyli okres, po upłynięciu którego wykupiona zostanie połowa obligacji, przy uwzględnieniu zmiennej wartości pieniądza w czasie. Jeżeli termin ten pokrywa się z terminem wykupu obligacji, to mamy do czynienia z obligacją zerokuponową.
Duration mierzy więc ryzyko inwestycji w obligacje. Zachodzi bowiem prawidłowość, że z dwóch obligacji, mniej ryzykowna jest obligacja o krótszym duration, ponieważ jest ona mniej narażona na ryzyko stopy procentowej, które może wystąpić w późniejszym okresie. Istotę duration dobrze ilustruje poniższy przykład.
Dla obligacji zerokuponowej duration równy jest jej aktualnemu terminowi do wykupu, co oznacza że ryzyko inwestowania w takie obligacje jest największe.
Jak interpretować duration? Mierzymy w ten sposób relatywne ryzyko obligacji o tym samym okresie do wykupu. Wyższe duration charakteryzuje bardziej ryzykowną obligację, ponieważ większa część wypłat przypada w okresie późniejszym, kiedy prognozy poziomu stóp procentowych są mniej dokładne.
Przy duration możemy zaobserwować następujące zależności:
1. Logiczną zależnością jest ta, że im dłuższy czas do terminu wykupu, tym duration wyższe,
2. Im wyższe oprocentowanie nominalne obligacji, tym krótszy duration,
3. Im wyższa YTM, tym krótszy duration; jest to relacja, którą można wyprowadzić analitycznie, np. ze wzoru na duration,
4. Duration koszyka obligacji równy jest średniej arytmetycznej miar duration poszczególnych obligacji, przy czym wagami są udziały danej obligacji w portfelu, liczone wartościowo.
5. Znając duration obligacji, oraz jej obecną rentowność do wykupu - YTM można wyznaczyć potencjalną, procentową zmianę ceny danej obligacji. Zależność przedstawiająca zmianę ceny obligacji, na skutek zmian stopy zwrotu, czyli YTM, oraz bieżącego duration jest analitycznie przedstawiana następująco:
Convexity
Convexity, czyli wypukłość mierzy wrażliwość w modelach nieliniowych. Wzór na convexity można wyprowadzić poprzez rozwinięcie duration w szereg Taylora. Uzyskujemy wtedy:
analitycznie convexity można wyznaczyć według następującego wzoru:
Uwzględniając convexity, przewidywana zmiana ceny obligacji wygląda następująco:
Odnoszą się i mierzą ryzyko portfeli złożonych z opcji. Szczegółowe ich omówienie i możliwości zabezpieczeń na podstawie współczynnika delta, gamma, vega, rho czy theta przedstawione są w sekcji poświęconej opcjom.
Specyfiką tej metody pomiaru jest łączenie poprzednich metod pomiaru ryzyka za pomocą m. in korelacji wielorakiej, aby dać jak najbardziej rzeczywisty obraz ryzyka złożonego portfela. Umożliwia dodatkowo łatwe zabezpieczanie takiego portfela na żądanym przez zarządzającego poziomie. Główna zaletą VaR jest bieżące i wiarygodne monitorowanie poziomu ryzyka portfela. Główną przeszkodą - potrzeba specyficznych programów komputerowych oraz umiejętność ich obsługi, a także istnienie rozwiniętego i płynnego rynku instrumentów spotowych i terminowych
3. Ocena akceptowalności ryzyka.
Ocena i pomiar ryzyka powinien być kompleksowy i wszechstronny. Oznacza to, że instytucja powinna posiadać zatwierdzone przez kierownictwo metodyki jego kwantyfikacji, zgodne z wymogami strategii biznesowej oraz przyjętą polityką zarządzania ryzykiem. Pomiar ryzyka powinien być prowadzony zarówno dla danego rodzaju ryzyka (kredytowego, rynkowego, operacyjnego), jak i w ujęciu globalnym (łącznym). W sferze pomiaru ryzyka obserwuje się w okresie ostatniego dziesięciolecia dynamiczny rozwój oraz coraz szersze zastosowanie w praktyce modeli statystycznych i zaawansowanych metod z obszaru inżynierii finansowej.
W firmie powinna istnieć efektywna organizacja systemu zarządzania ryzykiem, z jednoznacznym, zapewniającym efektywny i kompleksowy proces oceny i kontroli ryzyka, systemem podziału kompetencji.
Podział funkcji w instytucji w zakresie zarządzania ryzykiem w swej podstawowej postaci powinien uwzględniać rozdzielenie funkcji podejmowania ryzyka (operacyjna działalność rynkowa) od funkcji niezależnej oceny i kontroli ryzyka. W bankach zasada ta realizowana jest najczęściej poprzez oddzielenie pionu ryzyka od pionów biznesowych (bezpośrednio odpowiedzialnych za prowadzenie danego rodzaju działalności rynkowej). Podział ten nie oznacza jednoczesnego zdjęcia odpowiedzialności z jednostek pionów biznesowych za podejmowane ryzyko. Praktycznie zawsze decyzje skutkujące powstaniem ekspozycji na ryzyko będą wynikową działalności jednostek pionu biznesowego. W ramach samego pionu ryzyka odpowiedzialność za jego poszczególne rodzaje (ryzyko: kredytowe, rynkowe, operacyjne) jest adresowana do określonych jednostek organizacyjnych, zaś zarządzanie ryzykiem w kategoriach stanowienia (zarządzania) i kontroli limitów jest przypisana najczęściej określonym komitetom (Ryzyka Kredytowego, Ryzyka Operacyjnego, Zarządzania Aktywami i Pasywami, Rynkowego etc.). Bardzo ważną funkcję w procesie zarządzania ryzykiem odgrywa audyt wewnętrzny. W tym zakresie audyt pełni funkcję niezależnej oceny efektywności i skuteczności - stosowanych przez jednostki pionu ryzyka - rozwiązań w zakresie identyfikacji, pomiaru i zarządzania danym rodzajem ryzyka. Zwrotnie, komórki pionu ryzyka stanowią bardzo cenne źródło informacji dla funkcji audytu związanej z kontrolą wewnętrzną danych procesów lub konkretnych przypadków, powodujących powstawanie strat finansowych.
4. Przykłady oceny ryzyka.
Przedsiębiorstwa stanowią bardzo niejednorodną grupę, różnią się bowiem między sobą wielkością kapitału, rodzajem i rozmiarami działalności (małe, średnie, duże i koncerny międzynarodowe), wysokością zaciągniętych kredytów oraz ich przeznaczeniem.
Analiza opisowa
Najprostsza ocena wiarygodności polega na ustaleniu i ocenie tradycyjnych wskaźników mierzalnych, tj. możliwości zbytu i perspektyw rozwojowych. Punktem wyjścia do oceny jest analiza bilansu przedsiębiorstwa, rachunek zysków i strat. Na ich podstawie oblicza się odpowiednio dobrany zestaw wskaźników. W analizie znajdują najczęściej zastosowanie wskaźniki należące do następujących grup:
a) rentowności
Wskaźniki rentowności :
- aktywów – ROA ROA= (zysk operacyjny / aktywa ogółem)x 100
- sprzedaży – ROS ROS= (zysk operacyjny / przychody ze sprzedaży)x 100
- kapitały ROE ROE= (zysk netto / kapitał własny)x 100
- kapitału całkowitego ROI ROI= (zysk / kapitał całkowity)x 100
b) płynności finansowej
- wskaźnik płynności bieżącej – CR
- wskaźnik płynności szybkiej QR
c) sprawności działania
wskaźnik rotacji należności (w dniach) - WRN
wskaźnik obrotu zapasami (w dniach) WOZ
d) zadłużenia i stopnia pokrycia
wskaźnik kapitałowy – WK
wskaźnik pokrycia obsługi długu – WPOD
e) struktury majątku i kapitału
wskaźnik udziału środków obrotowych w całkowitym majątku
wskaźnik udziału kapitału własnego w całkowitym kapitale
Metoda punktowa
Polega na przypisaniu danym wielkościom wskaźników określonych wartości punktów (wag). Składa się ona z trzech podstawowych etapów.
W pierwszym etapie następuje wybór kryteriów opisujących sytuację ekonomiczną.
W drugim etapie określonym wielkościom wskaźników przypisuje się wielkości punktów. Ustalone zostają także pewne wielkości graniczne – minimalne i maksymalne. Dla wartości wskaźnika poniżej określonego minimum liczba punktów jest równa zeru, a dla wartości powyżej określonego maksimum – maksymalnej liczby punktów.
W trzecim etapie punkty te są sumowane, tworząc łączną ocenę.
Ocena ta w sposób syntetyczny i wymierny ma obrazować potencjał ryzyka tkwiący w danym przedsięwzięciu np. kredycie.
Poszczególnym klasom ryzyka przypisywana są określone przedziały liczbowe. O przynależności kredytobiorcy do danego przedziału ryzyka decyduje to, do jakiego przedziału liczbowego należy jego łączna ocena.
Analiza dyskryminacyjna
Jest to metoda statystyczno-matematyczna. Dobór poszczególnych wskaźników następuje na podstawie badań empirycznych danych sprawozdawczych dużej liczby przedsiębiorstw , obejmujących jednostki o zadawalającej płynności i zagrożone upadłością.
Za pomocą tej metody można wykryć ryzyka, które mogą (ale nie muszą) z dużym prawdopodobieństwem prowadzić do niewypłacalności. Podjęcie decyzji za pomocą analizy dyskryminacyjnej wymaga określenia granicznej wartości funkcji dyskryminacyjnej , tzn. wartości funkcji, powyżej (poniżej) której nie będzie udzielany kredyt. Ustalenie wielkości granicznej wartości funkcji dyskryminacyjnej jest wyrazem preferencji zarządu i jego skłonności do podejmowania ryzyka.
Stosowanie metody dyskryminacyjnej wiąże się z możliwością popełnienia dwojakiego rodzaju błędów:
- zaliczenie złego przedsiębiorstwa do grupy przedsiębiorstw dobrych,
- zaliczenie dobrego przedsiębiorstwa do grupy przedsiębiorstw złych.
Konsekwencje popełnienia tych dwóch błędów są jednak różne: w pierwszym przypadku wiąże się to z ryzykiem utraty zaangażowanych środków, w drugim zaś z utratą marży.
...
marcing096